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[摘要]

核心观点：

两种分析方法的殊途同归：经济温和下行。从经济周期的维度出发，下半年是单周期向上双周期向下的形态。2016年3季度到2017年1季度，国内经济周期大致呈现朱格拉和库存双周期向上，库兹涅茨单周期向下的形态。4月随着制造业企业生产、投资和盈利活动的放缓，以及支撑本轮库存周期的价格因素见顶回落，国内经济周期开始向朱格拉单周期支撑，房地产和库存双周期向下的形态切换。在这种形态下，对应下半年国内经济温和回落。

从三大需求的角度分析，经济下行有压力，底部有支撑。经济下行的三个数据逻辑：第一，土地购置量价齐升是上半年地产投资超预期的主聚美优品股价继续大幅下跌。截止12月12日周五收盘因，按照销售增速和土地购置之间大约3个季度的时滞推算，土地购置增速最快会在2季度末见顶，意味着房地产投资也即将触顶。第二，消费作为最大的GDP贡献项（贡献率超过70%），在房地产相关消费和汽车消费需求收窄的情况下，下半年增速中枢会有所回落。第三，4月工业增加值和盈利指标均出现了明显的放缓。结合同期进口原材料量价齐跌和PMI产成品存货指标的回落来看，国内工业生产活动正在放缓，也符合库存周期形态切换的特征。经济不会失速下滑的几个支撑点。2016年开始的外贸趋势性复苏具有全球性和结构性，并符合经验规律，持续看好今年的贸易复苏；根据乐观、中性和悲观预期，棚改货币化将对房地产销售产生18.00%、18.91%或19.99%的贡献，进而支撑房地产投资不至失速下滑；受设备更换需求的影响，制造业投资年内依然会对经济形成支撑。

利率拐点何时到来？在经济回落基本已形成一致预期的情况下，后期利率的走势将是资产价格波动的关键因素。长周期来看，利率受经济基本面的影响，最终会向名义GDP增速（即资金的全社会回报率+通胀补偿）回归，往期数据能很好的体现这一点；历史上较为著名的一次背离发生在2013年，但最后也以去杠杆让步稳增长的方式让利率与经济增长趋于回归。目前去杠杆和2013年相比最大的不同是汇率环境，3万亿的外汇储备和净流出的外汇占款意味着人民币稳定的根基有所松动，叠加贸易协定等因素，汇率会成为货币政策转向的制约因素。好消息是目前140bp的中美利差对应短期内利率抬升趋势的缓和。利率短期向上和长期向下意味着中期会有一个利率拐点的出现，我们用（银行总负债—M2）增速这一指标测算的去杠杆尾声大致在今年底或明年一季度，对应本轮利率的拐点。

大类资产配置建议：待月西厢下，迎风户半开。经济下行和利率上行的组合意味着股票、商品和债券都没有趋势性的机会。短期内，建议关注利差因素带来的利率上行节奏趋缓的窗口机会。中期静待去杠杆接近尾声后，政策重回宽松。漫长的黑夜中皓月会渐行渐近，未来清风徐来，门扉自开。