机械制造合并协同效应将持续多年南车时代电

机械制造：合并协同效应将持续多年 南车时代电气将受益 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

预计协同效应将令2015/16/17年净利润增厚5%/1 %/2 %2014年12月，中国两大铁路装备制造商——中国南车和中国北车——宣布将以每1股中国北车换取1.1股中国南车的转换率进行换股，并成立一家新公司中国中车股份有限公司(CRRC)。此项交易需获两家公司股东、国资委以及证监会的批准，但具体时间表尚未披露。我们预计潜在的协同效应将来自于：1)主营业务成本下降，归因于：a)合并后实体有望加快关键部件的自给率从而带动技术实力增强；b)在原材料采购方面的议价能力/规模效应增强；2)在全球市场的竞争力和定价能力增强带动海外收入增长——我们预计年在海外市场将建成约10,000公里高铁，隐含的动车组收入机会约为人民币1,5 0亿元，我们估算南北车合并后实体有望获得其中人民币660亿元订单； )重叠的研发项目取消后研发支出将下降；4)其他非劳动力相关费用（即交通运输和海外销售费用）下降，因为总体而言国有企业削减劳动力成本的执行难度较大。在我们的中等协同效应情景假设下，2015/16/17年净利润将增厚5%/1 %/2 %。在我们的高度协同效应情景假设下，随着海外扩张加快、成本削减的执行力度加强，我们预计2017年利润增厚幅度有望高达40%。

考虑到韩方的慎重立场 南车时代电气是主要受益者；预计2017年每股盈利增厚 5%，长期内存在上行风险南车时代电气表示，为避免同业竞争并遵守上市规则，公司有权优先收购业务与之相似的北车集团子公司。我们的备考分析显示，2016/17年净利润将因此增厚27%/ 5%，但我们认为这一预测长期内仍有上行风险，因为下列因素有望令这些可能被注入的资产的盈利能力进一步改善：a)研发实力增强；b)学习南车时代电气推进自身的本土化进程的有益经验（若这些可能被注入的资产的息税前利润率达到南车时代电气的水平则南车时代电气的盈利有望增厚70%）。

将南车时代电气和中国南车H股评级上调至买入，将中国南车A股/中国北车A股评级下调至中性，将中国北车H股移出强力买入名单上调：南车时代电气是南北车合并计划的主要受益者；基于估值因素上调中国南车H股评级。下调：近期上涨行情过后，中国南车A股/中国北车A股相对于H股的吸引力下降。我们还将中国北车H股移出强力买入名单但维持买入评级。我们将基于EV/OC/WACC的12个月目标价格调整了%。