齐鲁证券徘徊源泉

齐鲁证券：徘徊 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点按可比口径计算，A股上市公司2Q2011净利润同比增速由24.40%降至21.86%。今年以来成本上升对中下游制造业的利润挤压在中报中继续体现，好在周转率的上升部分对冲了由此带来的负面影响，使利润增速得以呈缓慢回落之势。

行业间盈利质量的差异继续强化，量价齐升的行业主要有两类：一是有供给收缩预期的原材料行业(化工新材料、化学原料、建材)；二是升级放量的消费品(饮料、服装)和渠道(零售)。上述行业成为除金融、地产和资源品外，利润主要集中的领域。

与之相对应，汽车、电子器件、医药商业、普通机械、航运等受到双重挤压。同时我们注意到航空、电气设备、仪器仪表的周转始现颓势。

随利润增速下降，我们维持A股非金融行业ROE在三季度回落的观点(参见《返朴归真》，2011年7月8日)，同时继续强调，经营数据和盈利质量对股价的影响已越来越明显。

对于成本限制很高我们曾指出，周期股的弹性主要在于库存而非需求(参见《挖掘弹性》，2011年8月14日)。中报显示，新增库存占比下降较快的行业包括煤炭开采、化学纤维、橡胶、钢铁、元件、化学制药等，尤以煤炭、钢铁最为显著，现金流已显著回升，而新增库存占比上升较快的行业主要集中在设备制造业和地产。

地产的库存不仅决定了行业的弹性，也很大程度上影响着经济的弹性。在地产公司压缩购地和竣工、加速开工和销售的经营策略下，经济仍保持相对稳定，但弹性不足。由于至今仍未看到地产行业出现类似于2004、2008年由调控带来的库存去化，我们有理由担心，下一次经济弹性的上升，向下的风险大于上升的可能。在此之前，经济和行业的弹性仍然体现为「补库存」与「去库存」之间的徘徊。