中银国际改变的是路径而不是方向物业

他们永远会找到愿意跟他们奋斗的极优秀的人才。 中银国际：改变的是路径 而不是方向 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

只是反弹行情，之后还将探底。

组合回顾：监管持续发酵，“大金融”防守也能进攻。5月初，市场在金融监管政策催化下，出现了较大幅度的快速杀跌；第二周末，监管层关于金融监管的表述有所缓和，市场迎来“喘息”机会，但结构继续分化。行业配臵方面，5月第四周提高了保险行业配臵比例至20%，主要考虑行业增长与避险需求因素。今年以来组合净值达到1.11。

本期话题：减持新规出台，市场的中长期大底踏过了吗？5月中下旬，由于市场的小幅反弹，有技术派认为中长期大底已经过去。叠加5月27日证监会发布减持新规、央行决定在6月上旬开展MLF以及28天逆回购释放流动性、6月第1周IPO数量和融资额大幅下降，这种看法似乎更加坚定。但我们认为，虽然减持新规一定程度上缓解了市场部分流动性压力，更有序地规范参与者，引导长期的价值投资，但并不改变市场根本性的矛盾。今年上半年，影响市场走势的核心因素是高估值、经济周期下行以及利率上行。IPO数量加快、金融监管只是市场下跌的催化剂，而不是市场下跌的主导因素。央行决定释放流动性、6月第1周IPO数量和融资额减少、规范大小非减持，使得流动性压力短期得到缓和，市场在急剧下跌后会迎来短期反弹。但是，决定市场中期走势的核心矛盾并没有解决。因此，我们认为，减持新规以及近期流动性压力缓解，改变的只是市场调整的路径，并不意味市场中长期大底已经过去。

从估值来看，主板估值相对合理，创业板67%个股估值仍在50倍以上。

上证A股、中小板和创业板PE（TTM）分别为14倍、37倍和48倍，处在13%、31%和18%历史分位；PE在30倍以上的个股占比分别为60%、78%和91%，在50倍以上的占比分别为38%、49%和67%。中小创目前的估值仍不便宜。从业绩来看，周期行业利润已见顶，成长行业目前估值还有泡沫。动态来看，估值较低的行业基本是周期板块，但盈利增速的周期拐点已现（2月份PPI见顶回落）；而估值居前的成长行业大部分估值仍在历史均值之上，且创业板利润增速已连续4个季度走低。

从流动性来看，监管缓和但未结束，利率还将持续在高位。目前10年期国债收益率由4月初的3.3%左右上升到3.65%，而16年来企业债收益率也明显上行伴随着融资额的大幅下降。这样，企业融资成本上升叠加融资额紧缩，实体经济利润仍将受到挤压，对货币敏感的中小创影响更大。中小创合意的市场估值还需等待。未来关注几个变化点：一是被“抱团”的蓝筹股的业绩是否能够达到预期，估值是不是开始高出业绩增长，这点会直接影响市场风格和资金流向；二是中小创继续调整、估值进一步趋于合理，而实体回报率的下降引导利率出现往下走的趋势；三是金融监管进入收尾阶段、流动性缓解、货币政策重新定向宽松。我们判断，这些观察点大概率在下半年出现，目前仍需等待。